PENDAHULUAN Presiden Joko Widodo memilih sektor infrastruktur sebagai pekerjaan utama dalam kepemimpinannya di Indonesia


PENDAHULUAN
Presiden Joko Widodo memilih sektor infrastruktur sebagai pekerjaan utama dalam kepemimpinannya di Indonesia (McCawley 2015). Lebih lanjut McCawley (2015) menyatakan hal tersebut menjadi kabar baik dan mendorong negara-negara di Asia untuk mengikutinya. Berdasarkan World Economic Forum, The Global Competitiveness Index 2016-2017 menunjukkan bahwa kualitas infrastruktur Indonesia berada pada peringkat 60 dari 138 negara serta masih di bawah negara ASEAN lainnya yaitu Thailand, Malaysia dan Singapura yang secara berurutan menduduki peringkat 49, 24 dan 2. Meskipun begitu, kualitas infrastruktur Indonesia ternyata mengalami peningkatan peringkat jika dibandingkan dengan periode 2015-2016 yang menduduki peringkat 62 dari 140 negara dan periode 2014-2015 yang menduduki peringkat 72 dari 144 negara.
Pembangunan infrastruktur meningkatkan kinerja finansial sektor yang bergerak di bidang infrastruktur seperti property, real estate dan konstruksi bangunan sub sektor konstruksi dan bangunan yang pada gilirannya akan berimbas positif terhadap harga sahamnya. Misalnya harga saham perusahaan sub sektor konstruksi dan bangunan Waskita Karya Persero Tbk (WSKT) yang mengalami peningkatan, yaitu pada 2014 harga saham per lembarnya Rp1.436 kemudian pada 2016 menjadi Rp2.550. Meskipun begitu, ternyata hal tersebut tidak sejalan dengan perusahaan lain di sub sektor yang sama yaitu Nusa Raya Cipta Tbk (NRCA), pada 2014 harga saham per lembarnya Rp1.160 kemudian pada 2016 menurun menjadi Rp330. Perusahaan di sektor lainnya pun juga mengalami hal yang sama, harga saham per lembar Jasa Marga Persero Tbk (JSMR) pada 2014 yaitu Rp7.033 kemudian menurun pada 2016 menjadi Rp4.320. Fenomena tersebut menunjukkan bahwa terdapat perbedaan return saham yang diterima investor selama tiga tahun terakhir pada perusahaan-perusahaan yang bergerak di sektor infrastruktur dan konstruksi.
Berdasarkan uraian di atas penelitian ini ingin menganalisis lebih lanjut faktor-faktor yang memengaruhi return saham perusahaan bergerak di sektor infrastruktur dan konstruksi. Hal ini juga sesuai dengan saran Vedd & Yassinki (2015) bahwa dalam penelitian faktor yang memengaruhi return saham sebaiknya fokus pada jenis industri tertentu. Mengingat ada kemungkinan faktornya akan bervariasi antar industri. Misalnya penelitian Jais et al., (2012) yang menyebutkan bahwa struktur modal berpengaruh terhadap return saham sektor konstruksi dan material di Malaysia pada 2000-2009. Selanjutnya, hasil penelitian Ghi (2015) menemukan bahwa profitabilitas berpengaruh positif terhadap return saham pada 175 perusahaan di Ho Chi Minh Stock Exchange atau HOSE Vietnam selama 2010-2013. Selanjutnya, penelitian oleh Ferrer & Tang (2016) menunjukkan bahwa profitabilitas, aktivitas dan rasio pasar berpengaruh terhadap harga saham sub sektor jasa di Filipina periode 2006-2010. Penelitian lainnya menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh terhadap return saham 17 perusahaan yang tergolong dalam Hang Seng Indeks Hong Kong periode 2008-2012 (Lai & Cho 2016). Variabel independen penelitian-penelitian sebelumnya banyak menitikberatkan pada rasio keuangan. Kemudian Vedd dan Yassinski (2015) menambahkan variabel arus kas operasi yang merupakan aliran uang berasal dari kegiatan operasional (CFO). Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa aktivitas, ukuran perusahaan dan struktur modal berpengaruh signifikan terhadap return saham di beberapa Amerika Latin yaitu Brazil, Chile dan Mexico dan Columbia.
Penelitian ini berusaha mengintegrasikan beberapa faktor yang memengaruhi return saham yang telah ditemukan pada beberapa penelitian sebelumnya dan melakukan rekonstruksi letak variabel. Untuk struktur modal, aktivitas dan arus kas operasi merupakan variabel independen. Sementara profitabilitas akan ditempatkan sebagai variabel moderasi untuk mengetahui sejauh mana variabel mampu memperkuat pengaruh struktur modal dan aktivitas terhadap return saham. Penelitian ini memilih profitabilitas sebagai variabel moderasi karena (1) struktur modal dengan komposisi utang tinggi namun diimbangi dengan perusahaan memperoleh profitabilitas yang tinggi, maka investor akan melihat perusahaan tersebut masih memiliki kinerja yang baik (2) apabila aktivitas memiliki nilai efisiensi yang tinggi kemudian ditambah dengan perusahaan memperoleh profitabilitas yang juga tinggi maka dimungkinkan profitabilitas dapat memperkuat pengaruh positif aktivitas terhadap return saham. Selanjutnya variabel ukuran perusahaan diubah menjadi variabel kontrol. Variabel umur ditambahkan perusahaan sebagai variabel kontrol seperti yang dilakukan oleh Baker & Wurgler (2006) serta Lin & Chang (2011). Dengan demikian dapat diajukan rumusan permasalahan: (a) bagaimana pengaruh struktur modal, aktivitas dan arus kas operasi terhadap return saham ? (b) bagaimana pengaruh struktur modal dan aktivitas yang dimoderasi oleh profitabilitas terhadap return saham sektor infrastruktur dan sektor konstruksi ?. Untuk memperoleh gambaran yang lebih luas faktor yang memengaruhi return saham di sektor infrastruktur dan konstruksi, maka penelitian ini akan melakukan komparasi di sektor yang sama dengan dua negara ASEAN lainnya yaitu Malaysia dan Singapura. Dengan hasil tersebut diharapkan penelitian dapat memberikan manfaat akademis berupa sumbangan pengetahuan dengan menambahkan variabel moderasi dari penelitian-penelitian terdahulu mengenai faktor-faktor yang memengaruhi return saham serta memberikan manfaat praktis yaitu bagi investor pemula yang ingin melihat faktor-faktor yang memengaruhi return saham di sektor infrastruktur dan konstruksi.
KAJIAN PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
Return Saham
Saham merupakan salah satu instrumen dalam pasar modal yang merupakan penyertaan modal berasal dari perorangan atau badan usaha sebagai bentuk kepemilikan atas suatu perusahaan. Kinerja saham perusahaan berkaitan dengan perolehan harga dan nilai saham di pasar modal yang sangat dipengaruhi oleh kinerja operasi dan kinerja finansial. Hal tersebut juga berarti kinerja perusahaan dapat diukur menggunakan return saham. Melalui hal tersebut, dapat diketahui seluk-beluk kinerja perusahaan setiap tahunnya dan rekam jejaknya termasuk perusahaan yang sehat atau tidak. Sucuahi & Cambarihan (2016) menyebutkan bahwa memaksimalkan nilai perusahaan merupakan hal yang sangat penting karena akan meningkatkan kekayaan pemegang saham perusahaan. Oleh karena itu, penilaian kinerja perusahaan menjadi hal yang penting untuk pihak-pihak yang berkepentingan, terutama investor.
Investor menginginkan investasi pada saham yang dipilih dapat mendatangkan keuntungan di kemudian hari sesuai dengan ekspektasi return saham yang telah diperhitungkan sebelumnya. Dengan pertimbangan yang dibuat, investor berharap dapat memperoleh return saham yang positif, mengingat bahwa investasi di instrumen saham memiliki risiko yang tinggi jika dibandingkan dengan instrumen lainnya di pasar modal. Selain itu, semakin besar investasi yang dilakukan dan semakin besar peningkatan harga saham suatu perusahaan maka akan semakin tinggi pula return saham yang didapatkan berdasarkan selisih harga jual dan belinya, begitu juga sebaliknya.
Kim & Shamsuddin (2015) menjelaskan bahwa prediksi terhadap return saham berubah dari waktu ke waktu tergantung dari kondisi pasar yang berlaku. Lebih lanjut, kondisi pasar dipengaruhi oleh informasi yang masuk meskipun mengalami penundaan akibat berbagai hal (Kim & Shamsuddin 2015). Saham yang baik sewajarnya memiliki return yang positif dari waktu ke waktu, meskipun pada kenyataannya perolehan return tidak selalu demikian. Berdasarkan pada penjelasan, maka return saham merupakan pengembalian atau hasil yang diterima investor selama periode waktu tertentu yang dapat berupa keuntungan maupun kerugian.
Hubungan Struktur Modal dengan Return Saham
Masing-masing perusahaan biasanya membutuhkan utang dari pihak eskternal baik utang jangka pendek maupun jangka panjang sebagai sumber pendanaan untuk kelangsungan perusahaan. Pihak eksternal yang dimaksud yaitu kreditor, dapat berupa pihak bank dan pihak yang berhubungan dengan kegiatan operasional perusahaan. Struktur modal dalam penelitian ini diproksikan dengan Debt to Equity Ratio (DER). Jumlah utang yang besar ditandai dengan DER yang terlalu tinggi dapat menyebabkan kurangnya kepercayaan investor untuk berinvestasi pada perusahaan yang bersangkutan karena dapat berpengaruh pada semakin tingginya bunga utang yang dibayarkan oleh perusahaan, sehingga berakibat pada rendahnya return yang akan diterima.
Norvaisiene (2012) dan Lau et al., (2016) menyebutkan proporsi struktur modal yang berbeda berdampak pada nilai perusahaan yang berbeda pula. Apabila nilai DER tinggi, menunjukkan bahwa struktur modal lebih banyak menggunakan utang jika dibandingkan modal sendiri, hal tersebut akan menyebabkan semakin tinggi pula risiko yang ditanggung oleh perusahaan. Apabila perusahaan mengambil lebih banyak utang maka kemungkinan kesulitan keuangan juga meningkat karena dapat menyebabkan kebangkrutan, pemasok yang enggan bekerja sama sampai masalah menghadapi persaingan. Meskipun begitu, utang tetap memberikan dampak positif bagi perusahaan dan investor sebagai bentuk dorongan untuk perusahaan agar mampu memenuhi kewajibannya yang dapat berakibat pada meningkatknya kinerja manajer perusahaan. Setidaknya dengan utang maka pajak yang dibayar ke pemerintah akan berkurang (Tran 2006). Nilai wajar DER pada umumnya berada pada kisaran antara 1,5-2 kali atau bahkan sampai di angka satu kali. Hasil Penelitian oleh Welch (2004), Jais et al., (2012), Wang et al., (2014) serta Vedd dan Yassinski (2015) menyebutkan bahwa struktur modal berpengaruh terhadap return saham. Berdasarkan uraian tersebut maka rumusan hipotesis yang diajukan dalam penelitian yaitu
H1: Struktur Modal berpengaruh negatif terhadap return saham.
Hubungan Aktivitas dengan Return Saham
Aktivitas berkenaan dengan tingkat efisiensi perusahaan dalam penggunaan keseluruhan sumber daya atau aktiva yang dimiliki. Aktivitas dalam penelitian ini diproksikan dengan Total Asset Turnover (TATO). TATO menggambarkan tingkat dukungan seluruh aset yang dimiliki oleh perusahaan untuk memperoleh penjualan atau pendapatan. Pendapatan selayaknya ikut meningkat seiring bertambahnya total aset yang dimiliki oleh perusahaan. Keberadaan aset akan dinilai produktif apabila dapat meningkatkan pendapatan. TATO sebagai perputaran total aset, rasio yang tinggi mengindikasikan bahwa perusahaan dapat dikatakan efektif mengelola asetnya, sedangkan perputaran total aset yang rendah mencerminkan perusahaan belum menggunakan total aset secara efektif. Hasil Penelitian oleh Vedd dan Yassinski (2015), Wang et al., (2014) menyebutkan bahwa aktivitas berpengaruh terhadap return saham. Berdasarkan uraian tersebut maka rumusan hipotesis yang diajukan dalam penelitian yaitu
H2: Aktivitas berpengaruh positif terhadap return saham.
Hubungan Arus Kas Operasi dengan Return Saham
Laporan arus kas menjadi salah satu yang terpenting karena mencerminkan kondisi kas perusahaan yang sesungguhnya, digunakan untuk membeli bahan maupun menambah aset. Arus kas dari aktivitas operasi (CFO) menjadi salah satu bagian dari laporan arus kas yang dapat menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan uang dari operasional (Luo 2008). Lee et al., (2017) menyebutkan bahwa kelangsungan hidup perusahaan bergantung pada pengelolaan waktu penerimaan maupun pengeluaran kas. Arus kas dari aktivitas operasi dapat bernilai positif maupun negatif. Nilai positif menunjukkan bahwa perusahaan mampu menghasilkan kas atau perusahaan memegang kas lebih banyak daripada kas yang dikeluarkan untuk beban-beban operasionalnya. Arus kas dari aktivitas operasi negatif mengindikasikan bahwa uang kas yang dikeluarkan untuk operasional lebih banyak daripada uang kas yang masuk. Apabila CFO bernilai negatif dan berlangsung terus menerus, maka perusahaan dapat mengalami kebangkrutan. Hasil Penelitian oleh Vedd dan Yassinski (2015), Foerster et al., (2017) menyebutkan bahwa arus kas operasi berpengaruh terhadap return saham. Berdasarkan uraian tersebut maka rumusan hipotesis yang diajukan dalam penelitian yaitu
H3: Arus kas operasi berpengaruh positif terhadap return saham.
Hubungan Profitabilitas dengan Return Saham
Profitabilitas merupakan hal penting yang diperhatikan oleh perusahaan maupun investor dalam pasar saham. Profitabilitas dalam penelitian ini diproksikan dengan Return on Equity (ROE). Investor melihat ROE untuk mengetahui tingkat keefektifan perusahaan dalam mengelola dana yang diinvestasikan, semakin tinggi nilai ROE yang dihasilkan maka semakin menunjukkan bahwa kinerja perusahaan tersebut semakin baik sehingga direspon dengan permintaan saham yang cenderung meningkat dan menyebabkan harga saham juga ikut meningkat. ROE yang semakin meningkat dari waktu ke waktu membuat investor tertarik membeli saham perusahaan tersebut karena menunjukkan perusahaan mampu menghasilkan laba yang tinggi dari ekuitas yang dimiliki baik dari laba ditahan maupun modal atau modal saham. ROE yang tinggi juga mendukung pertumbuhan perusahaan dan menyediakan return yang lebih tinggi pula terhadap pemegang saham (Calamar 2016). Biasanya, investor menganalisis ROE secara historis maupun membandingkannya dengan industri. Penelitian sebelumnya oleh Har & Ghafar (2015), Arkan (2016), Aveh & Vitor (2017) juga menunjukkan bahwa profitabilitas berpengaruh terhadap return saham. Berdasarkan uraian tersebut maka rumusan hipotesis yang diajukan dalam penelitian yaitu
H4: Profitabilitas memoderasi pengaruh struktur modal terhadap return saham.
H5: Profitabilitas memoderasi pengaruh aktivitas terhadap return saham.
Model Penelitian
Berdasarkan hipotesis yang dirumuskan, pengaruh antar variabel dapat digambarkan dalam bentuk model penelitian pada gambar 1 sebagai berikut:

Gambar 1
Model Penelitian
METODA PENELITIAN
Jenis dan Sumber Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder yang diperoleh melalui website pada masing-masing bursa efek ketiga negara pada situs http://www.idx.co.id untuk Indonesia, sedangkan data negara pembanding diperoleh melalui situs http://www.bursamalaysia.com untuk Malaysia dan http://www.sgx.com untuk Singapura, data dari Yahoo Finance pada situs http://finance.yahoo.com serta dari laporan keuangan perusahaan periode 2014-2016. Populasi dalam penelitian ini yaitu seluruh perusahaan yang telah tercatat berada pada sektor infrastruktur dan konstruksi baik di Indonesia, Malaysia maupun Singapura. Teknik pengambilan sampel dalam penelitian didasarkan pada purposive sampling dengan menetapkan beberapa kriteria khusus. Kriteria yang dimaksud antara lain perusahaan melakukan pembangunan infrastruktur fisik; melakukan Initial Public Offering (IPO) maksimal pada 2014 dan tidak de-listing maupun relisting selama periode 2014-2016 serta perusahaan tersebut telah menerbitkan laporan keuangan selama periode 2014-2016.
Tabel 1
Penentuan Sampel dengan Purposive Sampling
Keterangan Indonesia Malaysia Singapura
1. Perusahaan yang tercatat di bursa efek bergerak di sektor infrastruktur dan konstruksi 68 53 39
2. Perusahaan yang melakukan pembangunan infrastruktur fisik (44)
24 (23)
30 (23)
16
3. Perusahaan melakukan IPO maksimal pada 2014 dan tidak de-listing maupun relisting selama periode 2014-2016 (7)
17 (3)
27 (0)
16
4. Perusahaan menerbitkan laporan keuangan tahunan selama periode 2014-2016 (0)
17 (1)
26 (1)
15
Sampel Final 17 26 15
Jumlah Observasi Penelitian (Sampel x 3 tahun) 51 78 45
Berdasarkan ketentuan tersebut, maka jumlah sampel dalam penelitian ini sebanyak 17 perusahaan Indonesia, 26 perusahaan Malaysia serta 15 perusahaan Singapura.
Variabel dan Pengukuran Variabel
Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini yaitu return saham. Return saham yang dimaksud dalam penelitian ini yaitu perubahan atau selisih harga saham pada periode penelitian. Pengukuran return saham dapat dilakukan dengan cara harga saham periode t dikurangi dengan harga saham periode t-1 kemudian hasilnya dibagi dengan harga saham periode t-1. Dalam penelitian ini, harga saham yang dimaksud yaitu harga saham penutupan di akhir tahun, pada akhir Desember yang merujuk pada penelitian Aditya (2014) dan Majanga (2015)
Rt = (P t – (P t-1))/(P t-1) …………………………………………………………………….1

Keterangan:
Rt = Return saham pada periode t,
Pt = Harga saham pada periode t
Pt-1 = Harga saham pada periode t-1
Variabel independen yang digunakan dalam penelitian yaitu struktur modal, aktivitas dan arus kas operasi serta variabel moderasi yaitu profitabilitas. Pengukuran variabel-variabel tersebut dapat dilakukan sebagai berikut
Struktur modal yang diproksikan dengan DER, dimaknai sebagai perbandingan antara total utang dengan total ekuitas, menunjukkan komposisi, besarnya jumlah utang atau tingkat penggunaan utang dalam perusahaan.
DER = (Total Utang)/(Total Ekuitas) ………………………………………………………….. 2
Aktivitas yang diproksikan dengan TATO, diperoleh dari pendapatan atau penjualan dibagi dengan total aset. TATO dapat digunakan untuk mengukur jumlah pendapatan yang berhasil diperoleh dari setiap uang yang berada pada total aset perusahaan.
TATO = Pendapatan/(Total Aset ) …………………………….………………………………… 3
Arus kas operasi merupakan salah satu rasio arus kas yang paling penting karena mengindikasikan uang yang masuk dan keluar dari perusahaan serta berhubungan dengan likuiditas perusahaan dalam jangka pendek. Arus kas operasi dapat ditemukan pada laporan arus kas perusahaan di laporan tahunan.
Profitabilitas yang diproksikan dengan ROE, diperoleh dari pendapatan bersih dibagi dengan total ekutitas
ROE = (Pendapatan Bersih)/(Total Ekuitas) ………………………….……………………………… 4
Selain itu, penelitian ini juga memasukkan unsur variabel kontrol yaitu variabel ukuran perusahaan yang diproksikan dengan total aset dan variabel umur perusahaan yang dihitung sejak perusahaan melakukan IPO sampai tahun periode penelitian yang merujuk pada penelitian Neneh & Smit (2014). Secara sistematis, model yang dikembangkan untuk menganalisis pengaruh variabel independen yaitu struktur modal, aktivitas, arus kas operasi dan variabel moderasi yaitu profitabilitas serta variabel kontrol yaitu total aset dan umur perusahaan terhadap return saham adalah
Rt = ?0 + ?1DER + ?2TATO + ?3CFO + ?4TA + ?5UP + e (Model 1) …………….. 5
Rt = ?0 + ?1DER + ?2TATO + ?3CFO + ?4ROE + ?5TA + ?6UP + ?7DER* ROE + ?8 TATO*ROE + e (Model 1) …………………………………………..…………….. 6
Keterangan:
Rt : Return saham
?0 : Konstanta
?1 – ?8 : Koefisien regresi masing-masing variabel
DER : Debt to Equity Ratio proksi dari struktur modal
TATO : Total Asset Turnover proksi dari aktivitas
CFO : Cash flow Operation proksi dari arus kas operasi
ROE : Return on Equity proksi dari profitabilitas
TA : Total Aset proksi dari ukuran perusahaan
UP : Umur Perusahaan
e : Error
Model 1 untuk menguji pengaruh langsung antara variabel struktur modal, aktivitas dan arus kas operasi terhadap return saham, sedangkan Model 2 untuk menguji pengaruh struktur modal dan aktivitas yang moderasi oleh profitabilitas terhadap variabel return saham.
Teknik Analisis Data
Penelitian ini menggunakan analisis regresi data panel dengan bantuan Eviews versi 9.0. Regresi data panel dapat menggabungkan dua data yang bersifat time series dan cross section. Pada penelitian ini, data time series ditunjukkan oleh periode atau waktu penelitian, sedangkan data cross section ditunjukkan oleh sampel perusahaan yang diteliti. Terdapat tiga pendekatan untuk mengestimasi regresi data panel yaitu Common Effect Model (CEM), Fixed Effect Model (FEM) dan Random Effect Model (REM). Uji Chow, uji Hausman dan uji Lagrange Multiplier (LM) Breusch-Pagan diperlukan untuk memilih model yang sesuai dengan data penelitian. Uji Chow untuk memilih model yang lebih baik antara CEM dan FEM; uji Hausman untuk memilih model terbaik antara FEM dan REM; uji Lagrange Multiplier untuk memilih model terbaik antara CEM dan REM. Apabila uji Chow dengan tingkat signifikansi lima persen menghasilkan hipotesis nol (H0): Common Effect Model (CEM) ditolak, maka model yang sesuai digunakan FEM yaitu apabila nilai probability cross section F > 0,05. Kemudian apabila uji Hausman dengan tingkat signifikansi lima persen menghasilkan hipotesis nol (H0): Fixed Effect Model (FEM) ditolak, maka model yang sesuai digunakan REM yaitu apabila nilai probability cross section random < 0,05. Selanjutnya, apabila uji LM menghasilkan hipotesis nol (H0): Common Effect Model (CEM) ditolak, maka model yang sesuai digunakan REM yaitu apabila nilai probability tabel both pada Breusch-Pagan < 0,05, begitu juga sebaliknya.
Setelah memilih estimasi model terbaik, maka perlu dilakukan uji asumsi klasik. Kemudian melakukan uji koefisien regresi parsial yaitu Uji-T untuk mengetahui signifikansi pengaruh variabel prediktor secara individu terhadap variabel dependennya. Apabila hasilnya menunjukkan probability < 0.05 maka artinya terdapat pengaruh variabel prediktor terhadap variabel dependen, begitu juga sebaliknya. Selain itu, untuk mengetahui signifikansi pengaruh keseluruhan atau simultan variabel prediktor terhadap variabel dependennya maka perlu dilakukan Uji F. Apabila F hitung < 0,05 maka secara simultan variabel prediktor terbukti berpengaruh pada variabel dependen, begitu juga sebaliknya. Langkah terakhir yaitu melakukan uji koefisien determinasi atau R2 untuk mengetahui kemampuan variabel-variabel prediktor dalam menjelaskan variabel dependennya. Nilai R2 berkisar antara 0-1, apabila nilainya mendekati angka 1 maka artinya model semakin baik karena mampu memberikan hampir semua informasi untuk memprediksi variabel dependen.
ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Statistik Deskriptif
Variabel penelitian Indonesia, Malaysia dan Singapura tergambar dalam statistik deskriptif yang dirangkum pada Tabel 2. Variabel independen, moderasi, kontrol dan dependen diinterpretasikan dalam nilai mean atau rata-rata, nilai maksimum, nilai minimum dan standar deviasi. Hasil statistik deskriptif sebagai berikut:
Tabel 2
Statistik Deskriptif – Indonesia, Malaysia dan Singapura
INDONESIA (dalam Rupiah)
Variable Mean Maximum Minimum Std. Dev. Obsrv.
DER 1.691 13.540 0.240 2.730 51
TATO 0.576 2.324 0.0031 0.517 51
CFO 2.21E+11 3.77E+12 -7.76E+12 1.93E+12 51
ROE 0.134 0.908 -0.510 0.197 51
TA 1.38E+13 6.14E+13 8.74E+08 1.34E+13 51
UMUR 8.000 21.000 1.000 5.200 51
RET 0.231 5.410 -0.780 1.003 51
MALAYSIA (dalam Ringgit)
DER 1.592 8.178 0.136 1.307 78
TATO 0.555 1.354 0.025 0.298 78
CFO -3017456 7.58E+08 -4.86E+08 1.61E+08 78
ROE 0.039 0.639 -0.803 0.197 78
TA 1.85E+09 1.42E+10 2.32E+07 2.63E+09 78
UMUR 17.6 40 2 7.8 78
RET -0.235 12.287 -20.747 3.218 78
SINGAPURA (dalam Dolar Singapura)
DER 1.070 2.758 0.234 0.652 45
TATO 0.723 2.032 0.013 0.455 45
CFO 32116888 3.04E+08 -2.57E+08 90994698 45
ROE 0.954 0.455 -0.581 0.168 45
TA 4.45E+08 2.23E+09 6.63E+07 4.75E+08 45
UMUR 11.700 32.000 2.000 7.900 45
RET -0.482 25.258 -19.164 5.248 45
Sumber: data diolah dengan Eviews 9.0

Nilai rata-rata DER di Indonesia, Malaysia dan Singapura masing-masing melebihi angka satu yang menunjukkan bahwa struktur modal perusahaan publik di sektor infrastruktur dan konstruksi di ketiga negara tersebut lebih banyak menggunakan utang dibandingkan modal sendiri. Singapura memiliki risiko paling kecil atas utang dalam struktur modal karena memiliki rata-rata terendah, interval nilai dari ketiga negara yaitu 1,070-1,691.
Nilai rata-rata TATO di Indonesia, Malaysia dan Singapura masing-masing di bawah angka satu yang mengindikasikan bahwa perusahaan publik di sektor infrastruktur dan konstruksi di ketiga negara belum mampu memanfaatkan secara maksimal sumber daya yang dimiliki atau masih banyaknya aset yang menganggur untuk menghasilkan pendapatan. Singapura memiliki tingkat efisiensi pemanfaatan aset terbaik dibanding dua negara lainnya karena memiliki rata-rata tertinggi, interval nilai dari ketiga negara yaitu 0,555-0,723.
Nilai rata-rata CFO yang positif dimiliki Indonesia dan Singapura, sedangkan nilai rata-rata CFO Malaysia bernilai negatif. Hal tersebut mengindikasikan bahwa perusahaan publik di sektor infrastruktur dan konstruksi di Indonesia & Singapura mampu menghasilkan uang kas lebih banyak untuk mempertahankan kegiatan

operasionalnya sehingga kemungkinan perusahaan tidak menghadapi risiko likuidasi. Sedangkan kondisi rata-rata CFO negatif di Malaysia dapat disebabkan karena banyak perusahaan yang berkembang atau karena tingginya utang yang dimiliki. Berdasarkan perhitungan, Singapura menempati posisi terbaik dalam arus kas operasi.
Nilai rata-rata ROE di ketiga negara memiliki nilai positif namun juga mengalami perbedaan yang cukup mencolok. Singapura memiliki nilai rata-rata ROE tertinggi mendekati angka satu yang artinya perusahaan menggunakan dana investor secara baik dan efektif, sedangkan nilai rata-rata di Indonesia dan Malaysia masih termasuk rendah karena keduanya di bawah 20 persen, dengan interval nilai dari ketiga negara yaitu 0,039-0,954.
Dua variabel kontrol yaitu total asset dan umur perusahaan dengan nilai rata-rata total asset di ketiga negara setelah dilakukan perhitungan kembali, Indonesia menempati total asset posisi tertinggi. Malaysia memiliki nilai rata-rata umur perusahaan terbaik pada interval nilai dari ketiga negara yaitu 8-17,6 tahun sejak IPO.
Pemilihan Estimasi Model
Tabel 3 menunjukkan pemilihan model terbaik penelitian Indonesia, Malaysia dan Singapura melalui perbandingan hasil uji Chow, Hausman dan LM seperti berikut
Tabel 3
Rangkuman Estimasi Regresi – Indonesia, Malaysia dan Singapura
Uji Chow (Prob.) Uji Hausman (Prob.) Uji LM (Prob.) Model Terbaik
Indonesia
Model 1 0.376 0.035 0.012
REM
Model 2 0.342 0.102 0.049 REM
Malaysia
Model 1 0.763 0.920 0.391
CEM
Model 2 0.794 0.860 0.229 CEM
Singapura
Model 1 0.860 0.955 0.182
CEM
Model 2 0.915 0.940 0.127 CEM
Sumber: data diolah dengan Eviews 9.0

Uji Chow pada Indonesia menghasilkan nilai probability cross section F model 1 sebesar 0,376 dan model 2 sebesar 0,342 yang masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan tingkat signifikansi 0,05 sehingga CEM lebih baik dibandingkan FEM.
Kemudian, uji Hausman menghasilkan nilai probability cross section random model 1 sebesar 0,035 nilainya lebih kecil dibandingkan 0,05 sehingga terpilih FEM, sedangkan model 2 sebesar 0,102 yang nilainya lebih besar dibandingkan 0,05 sehingga terpilih REM. Langkah selanjutnya, uji LM menghasilkan nilai probability model 1 sebesar 0,012 dan model 2 sebesar 0,049 yang masing-masing nilainya lebih kecil dibandingkan 0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa REM merupakan model terbaik untuk Indonesia.
Uji Chow pada Malaysia menghasilkan nilai probability cross section F model 1 sebesar 0,763 dan model 2 sebesar 0,794 yang masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05 sehingga CEM lebih baik dibandingkan FEM. Kemudian, uji Hausman menghasilkan nilai probability cross section random model 1 sebesar 0,920 dan model 2 sebesar 0,860 yang masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05 sehingga terpilih REM. Hasil uji LM menghasilkan nilai probability model 1 sebesar 0,391 dan model 2 sebesar 0,229 yang masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa CEM merupakan model terbaik untuk Malaysia.
Uji Chow pada Singapura menghasilkan nilai probability cross section F model 1 sebesar 0,860 dan model 2 sebesar 0,915 sebesar yang masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05 sehingga CEM lebih baik dibandingkan FEM. Kemudian, uji Hausman menghasilkan nilai probability cross section random model 1 sebesar 0,955 dan model 2 sebesar 0,940 yang masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05 sehingga model REM lebih tepat dibandingkan FEM. Hasil uji LM menghasilkan nilai probability model 1 sebesar 0,182 dan model 2 sebesar 0,127 yang masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa CEM merupakan model terbaik untuk Singapura. Keputusan yang didapatkan yaitu hasil bahwa model terbaik yang digunakan dalam penelitian ini yaitu REM untuk Indonesia, CEM untuk Malaysia dan Singapura.
Hasil Uji Asumsi Klasik
Tabel 4
Uji Multikolinearitas – Indonesia, Malaysia dan Singapura
Indonesia
DER TATO CFO ROE TA UMUR
DER 1 -0.173 0.306 0.743 0.267 -0.184
TATO -0.173 1 -0.160 -0.113 -0.346 -0.309

DER TATO CFO ROE TA UMUR
CFO 0.306 -0.160 1 0.296 -0.217 0.126
ROE 0.743 -0.113 0.296 1 0.189 -0.112
TA 0.267 -0.348 -0.217 0.189 1 -0.132
UMUR -0.184 -0.309 0.126 -0.112 -0.132 1
Malaysia
DER TATO CFO ROE TA UMUR
DER 1 -0.056 -0.224 -0.468 -0.046 0.019
TATO -0.056 1 -0.030 0.087 -0.418 -0.266
CFO -0.224 -0.030 1 0.074 -0.013 0.204
ROE -0.468 0.087 0.074 1 0.092 0.030
TA -0.046 -0.418 -0.013 0.092 1 0.169
UMUR 0.019 -0.266 0.204 0.030 0.169 1
Singapura
DER TATO CFO ROE TA UMUR
DER 1 0.088 -0.056 0.279 0.002 -0.122
TATO 0.088 1 0.043 0.365 0.129 -0.113
CFO -0.056 0.043 1 -0.100 -0.183 -0.118
ROE 0.279 0.365 -0.100 1 0.234 -0.178
TA 0.002 0.129 -0.183 0.234 1 0.235
UMUR -0.122 -0.113 -0.118 -0.178 0.234 1
Sumber: data diolah dengan Eviews 9.0
Berdasarkan Tabel 4, model penelitian Indonesia dan Malaysia terbebas dari masalah multikolinieritas karena semua nilai koefisien korelasi antar variabel kurang dari 0,80. Sedangkan pada model penelitian Singapura, variabel TATO dan DER memiliki nilai koefisien korelasi antar variabel sebesar 0,87. Hal tersebut dimungkinkan karena jumlah observasi Singapura lebih sedikit, merujuk pada referensi Winarno (2015). Karena pemilihan sampel berdasarkan teknik purposive sampling maka model Singapura tetap digunakan.
Pengujian Hipotesis
Pada pembahasan sebelumnya telah disebutkan bahwa model estimasi yang digunakan untuk Indonesia adalah REM, sedangkan Malaysia dan Singapura adalah CEM. Berikut merupakan rangkuman hasil regresi data panel masing-masing negara yang memuat nilai koefisien, probabilitas dan nilai koefisien determinasi .
Tabel 5
Nilai Regresi Data Panel Indonesia, Malaysia dan Singapura (Model 1)
Indonesia Malaysia Singapura
Variable Coeff. Prob. Coeff. Prob. Coeff. Prob.
DER 0.003 0.964 -0.215 0.447 0.897 0.469
TATO 0.199 0.552 3.091 0.025 3.109 0.089
CFO -1.15E-14 0.894 3.31E-10 0.887 -1.88E-09 0.833
TOTAL_ASSET 9.63E-16 0.941 1.16E-10 0.441 -1.29E-09 0.466
UMUR -0.018 0.567 0.115 0.019 -0.062 0.560
C 0.242 0.627 -3.846 0.010 -2.331 0.350
Prob. (F-stat) 0.941 0.079 0.416
R2 0.026 0.126 0.116
Sumber: data diolah dengan Eviews 9.0
Tabel 6
Nilai Regresi Data Panel Indonesia, Malaysia dan Singapura (Model 2)
Indonesia Malaysia Singapura
Variable Coeff. Prob. Coeff. Prob. Coeff. Prob.
DER 0.278 0.114 -0.246 0.454 1.600 0.360
TATO -0.021 0.958 3.579 0.019 2.836 0.273
CFO -3.84E-14 0.649 3.30E-10 0.890 -1.04E-09 0.915
ROE 1.712 0.539 -3.112 0.591 -2.800 0.781
TOTAL_ASSET -8.18-15 0.539 1.21E-10 0.438 -1.34E-09 0.497
UMUR -0.0111 0.714 0.129 0.014 -0.070 0.533
DER_ROE -0.459 0.071 1.105 0.356 -4.240 0.661
TATO_ROE 1.017 0.684 -0.679 0.929 5.109 0.680
C -0.028 0.955 -4.118 0.008 -2.461 0.365
Prob. (F-stat) 0.527 0.221
0.708
R2 0.146 0.138 0.131
Sumber: data diolah dengan Eviews 9.0
Uji-T (Uji Parsial)
Pengaruh Struktur Modal terhadap Return Saham
Hasil penelitian di Indonesia berdasarkan Tabel 5 menunjukkan bahwa nilai probability DER di Indonesia sebagai proksi dari struktur modal sebesar 0,964; nilai probability DER di Malaysia sebesar 0,447 dan nilai probability DER di Singapura sebesar 0,469 yang masing-masing nilainya lebih besar dibanding tingkat signifikansi 0,05. Oleh karena itu, dapat diketahui bahwa struktur modal tidak berpengaruh terhadap return saham di ketiga negara.
Pengaruh Aktivitas terhadap Return Saham
Hasil penelitian di Indonesia berdasarkan Tabel 5 menunjukkan bahwa nilai probability TATO sebagai proksi atas aktivitas sebesar 0,552; nilai probability TATO di Singapura sebesar 0,089 yang masing-masing nilainya lebih besar dibanding 0,05. Nilai probability TATO di Malaysia sebesar 0,025, yang nilainya lebih kecil dibanding 0,05. Dari nilai koefisien pada Tabel 5 dan 6 membuktikan bahwa TATO berpengaruh positif terhadap return saham. Oleh karena itu, dapat diketahui bahwa aktivitas berpengaruh terhadap return saham di Malaysia, namun aktivitas tidak berpengaruh terhadap return saham di Indonesia dan Singapura.
Pengaruh Arus Kas Operasi terhadap Return Saham
Hasil penelitian di Indonesia berdasarkan tabel tersebut menunjukkan bahwa nilai probability CFO proksi dari arus kas operasi di Indonesia sebesar 0.894; nilai probability CFO di Malaysia sebesar 0,887, dan nilai probability CFO di Singapura sebesar 0,833, yang masing-masing nilainya lebih besar dibanding 0,05. Oleh karena itu, dapat diketahui bahwa arus kas operasi tidak berpengaruh terhadap return saham di ketiga negara.
Pengaruh Profitabilitas terhadap Return Saham
Hasil penelitian di Indonesia berdasarkan Tabel 6 menunjukkan bahwa nilai probability ROE sebagai proksi dari profitabilitas di Indonesia sebesar 0,539; nilai probability di Malaysia sebesar 0,591 dan nilai probability di Singapura sebesar 0,781, yang masing-masing nilainya lebih besar dibanding 0,05. Nilai probability interaksi struktur modal dengan ROE (DER_ROE) Indonesia sebesar 0,071; Malaysia sebesar 0,356 dan Singapura sebesar 0,661. Interaksi aktivitas dengan ROE (TATO_ROE) Indonesia sebesar 0,684; Malaysia sebesar 0,929 dan Singapura sebesar 0,680 menunjukkan masing-masing nilainya lebih besar dibanding 0,05. Oleh karena itu, dapat diketahui bahwa profitabilitas tidak memoderasi masing-masing pengaruh struktur modal dan aktivitas terhadap return saham di ketiga negara.
Pengaruh Variabel Kontrol terhadap Return Saham
Nilai probability ukuran perusahaan Indonesia, Malaysia dan Singapura secara berurutan yaitu 0,539; 0,438 dan 0,497, masing-masing nilainya lebih besar dibanding 0,05. Sedangkan nilai probability umur perusahaan Indonesia sebesar 0,714; Singapura sebesar 0,533, yang masing-masing nilainya lebih besar dibanding 0,05. Sedangkan Malaysia sebesar 0,014, yang nilainya lebih kecil dibanding 0,05. Hasil penelitian menunjukkan bahwa ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap return saham di ketiga negara, sedangkan umur perusahaan berpengaruh terhadap return saham di Malaysia.
Uji Simultan (Uji F)
Berdasarkan Tabel 5 nilai probability F-statistic masing-masing negara yaitu Indonesia sebesar 0,941; Malaysia sebesar 0,079 dan Singapura sebesar 0,416, masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05. Oleh karena itu, dapat diketahui bahwa struktur modal, aktivitas, arus kas operasi secara simultan tidak berpengaruh pada return saham di masing-masing negara. Berdasarkan Tabel 6 nilai probability F-statistic masing-masing negara yaitu Indonesia sebesar 0,527; Malaysia sebesar 0,221 dan Singapura sebesar 0,708, masing-masing nilainya lebih besar dibandingkan 0,05. Dapat diketahui bahwa struktur modal, aktivitas, arus kas operasi secara simultan tidak berpengaruh terhadap return saham. Selain itu, secara simultan profitabilitas tidak memoderasi pengaruh struktur modal dan aktivitas terhadap return saham ketiga negara.
Uji Koefisien Determinasi
Tabel 6 menunjukkan nilai R squared (R2) penelitian Indonesia sebesar 0,146 yang artinya bahwa sumbangan relatif model penelitian terhadap return saham di Indonesia sebesar 14,6 persen sedangkan sisanya 85,4 persen dipengaruhi oleh variabel lain yang tidak diteliti. Nilai R2 Malaysia sebesar 0.138 yang artinya bahwa sumbangan relatif model penelitian terhadap return saham di Malaysia sebesar 13,8 persen sedangkan sisanya 86,2 persen dipengaruhi oleh variabel lain yang tidak diteliti. Nilai R2 di Singapura sebesar 0.131 yang artinya bahwa sumbangan relatif model penelitian terhadap return saham di Singapura adalah sebesar 13,1 persen, sedangkan sisanya 86,9 persen dipengaruhi oleh variabel lain yang tidak diteliti.
Pembahasan
Struktur modal tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham baik di Indonesia, Malaysia maupun Singapura. Hal tersebut bisa terjadi karena struktur modal tidak menjadi pertimbangan investor dalam melakukan investasi di sektor infrastruktur dan konstruksi yang berisi perusahaan-perusahaan pemegang proyek dengan nilai pembangunan yang sangat besar, sehingga wajar kemudian apabila perusahaan-perusahaan tersebut juga mengandalkan utang dari pihak eksternal mengingat perusahaan tergolong dalam heavy industry. Apalagi, kebijakan pemerintah dalam menetapkan sektor unggulan, menyebabkan struktur modal bukan menjadi pertimbangan utama karena adanya kecenderungan bertambahya aktivitas perusahaan menjadi nilai yang positif bagi investor. Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian sebelumnya yang menyebutkan bahwa struktur modal tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham (Anik & Indriana 2013; Erari 2014; Najmiyah et al., 2014).
Aktivitas tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham di Indonesia maupun di Singapura, sedangkan aktivitas berpengaruh signifikan terhadap return saham di Malaysia. Hal tersebut bisa terjadi karena banyaknya proyek yang sedang dikerjakan menuntut perusahaan untuk memiliki atau membeli berbagai aset dalam menunjang operasionalnya. Dalam TATO, total aset menjadi nilai pembagi sehingga menyebabkan semakin bertambahnya aset yang dibeli maka akan mengurangi nilai TATO-nya. Sehingga dalam hal ini investor tidak mempertimbangkan aktivitas dalam investasi di sektor infrastruktur dan konstruksi Indonesia dan Singapura. Hasil penelitian di Indonesia dan Singapura sejalan dengan penelitian Thrisye & Simu (2013) serta Elisabeth (2017) yang menyebutkan bahwa aktivitas tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham. Berbeda dengan Malaysia, kemungkinan investor menganggap bahwa perusahaan produktif dalam memanfaatkan aset-asetnya sehingga aktivitas menjadi pertimbangan investor untuk investasi di sektor infrastruktur dan konstruksi Malaysia. Hasil penelitian di Malaysia sejalan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Vedd dan Yassinski (2015), Wang et al., (2014) yang menyebutkan bahwa aktivitas berpengaruh signifikan terhadap return saham.
Arus kas operasi tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham baik di Indonesia, Malaysia maupun Singapura. Hal tersebut bisa terjadi karena perusahaan-perusahaan pemegang proyek dengan nilai pembangunan yang sangat besar seringkali mengerjakan proyek dengan sistem turnkey project sehingga uang kas yang masuk untuk menutupi biaya operasional tidak diterima pada tahun laporan keuangan tahunan yang sedang berjalan, namun baru diterima dalam periode beberapa tahun ke depan. Bisa jadi karena pengelolaan waktu penerimaan maupun pengeluaran kas perusahaan yang seperti itu sehingga menyebabkan arus kas operasi tidak menjadi pertimbangan investor dalam melakukan investasi di sektor infrastruktur dan konstruksi. Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Moghaddam (2015) yang menyatakan bahwa arus kas operasi tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham.
Profitabilitas tidak terbukti secara signifikan memoderasi pengaruh struktur modal dan aktivitas terhadap return saham baik di Indonesia, Malaysia maupun Singapura. Hal tersebut bisa terjadi karena rasio yang digunakan penelitian-penelitian sebelumnya sebagai proksi profitabilitas berbeda-beda. Dalam hal ini, bisa jadi karena ketidakmampuan manajemen perusahaan dalam mempertahankan margin tertentu dalam mengelola dana yang telah diinvestasikan oleh investor sehingga menyebabkan profitabilitas tidak menjadi pertimbangan investor dalam melakukan investasi di sektor infrastruktur dan konstruksi. Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Anwaar (2016) dan Murniati (2016) yang menyebutkan bahwa profitabilitas tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham.

SIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN
Simpulan
Penelitian untuk mengetahui faktor-faktor yang memengaruhi return saham telah dilakukan pada 17 perusahaan Indonesia, 26 perusahaan Malaysia dan 17 perusahaan Singapura yang bergerak di sektor infrastruktur dan konstruksi periode 2014-2016 menggunakan analisis data panel. Berdasar analisis dan pembahasan pada bagian sebelumnya maka kesimpulan yang dapat diambil sebagai berikut: pertama, struktur modal yang diproksikan dengan DER dan arus kas operasi yang diproksikan dengan CFO tidak berpengaruh terhadap return saham. Kedua, hanya aktivitas di Malaysia yang diproksikan dengan TATO berpengaruh positif terhadap return saham. Ketiga, profitabilitas tidak memoderasi secara signifikan pengaruh struktur modal dan aktivitas operasi terhadap return saham di Indonesia, Malaysia maupun Singapura.
Keterbatasan dan Saran
Seperti kebanyakan penelitian lainnya, penelitian ini memiliki keterbatasan, yaitu: pertama, penelitian ini belum berhasil membuktikan hipotesis. Hal tersebut diduga karena ada permasalahan dalam sampel sehingga ke depannya perlu memastikan dan menghitung kembali, ada kemungkinan terlewatnya perusahaan yang seharusnya menjadi sampel penelitian. Kedua, periode penelitian ini tergolong pendek karena dilakukan pada tahun berjalan kepemimpinan Presiden Joko Widodo yang belum berakhir masa jabatannya yaitu tiga tahun (2014-2016), sehingga periode penelitian yang berbeda yaitu lima tahun atau lebih dimungkinkan memberikan hasil yang berbeda pula.
Saran untuk penelitian selanjutnya yaitu melakukan penelitian kembali mengenai faktor penentu dan moderasi return saham sektor infrastruktur dan konstruksi di Indonesia dengan membandingkan hasil penelitian pada kepemimpinan presiden periode sebelumnya dengan kepemimpinan presiden yang sedang menjabat sehingga dapat diketahui apakah terdapat perbedaan hasil yang mencolok sesuai dengan tren dan sektor unggulan pada masing-masing periode kepemimpinan. Kemudian, melihat dari koefisien determinasi yang hasilnya menunjukkan bahwa model penelitian kurang maksimal dalam menjelaskan faktor yang menentukan return saham, maka penelitian ini menyarankan penelitian selanjutnya untuk menambahkan variabel baru seperti kesempatan bertumbuh perusahaan.